市值管理可以唤醒蛰伏5年的龙头吗？｜贵州茅台、五粮液、山西汾酒，龙头市值管理对比分析

今天我们应用和恒的市值管理方法论以及打分系统，分析白酒行业龙头贵州茅台（600519）、五粮液(000858)、山西汾酒(600809)这三家上市公司2025年上半年的市值管理的不同，目的在于为行业其他上市公司的市值管理提供可能的解题思路。

一、市值管理整体得分

和恒认为市值管理就是“做价值、涨预期”，市值管理的最终得分是分别赋予“做价值（即价值管理）”“涨预期（即预期管理）”60%、40%的权重综合计算得出。

从市值管理整体情况来看，白酒龙一贵州茅台（最新市值1.79万亿）市值管理整体得分56.34，行业内排名继续下滑至第6。（在我们的追踪中，2024年度，贵州茅台市值管理总分排名仅为第5位。）具体看，茅台的价值管理得分27.64，并不高（行业排名仅有第9位）；预期管理得分28.70，还是有优势的，在行业中排名第1。也就是说， 茅台市值管理排名的下滑主要受价值管理拖累。那么，到底是什么原因制约着曾经的江湖老大的价值管理呢？

五粮液（最新市值4600多亿）市值管理整体得分60.80，明显高于茅台，行业排名第2，仅次于老白干酒。其中价值管理得分35.15，具有一定优势；预期管理得分25.64，不及茅台。

山西汾酒（最新市值接近2300亿）市值管理整体得分51.57，行业排名第10（但在2024年度追踪中，公司市值管理排名还闯进了前3）。其中，价值管理得分26.06、预期管理得分25.52，与茅台、五粮液还是有差距的。

带着问题继续往下看，数据能给我们什么答案和启示呢？

二、市值管理得分具体分析

“做价值”即价值管理，我们分价值创造、价值塑造以及价值经营三个维度来看。

1、价值创造：各有特点

“做价值”的第一个方面是价值创造。价值创造是基于产业的公司内部视角，围绕经营价值标签进行构造。追踪上市公司市值管理动态过程中，我们选取了7大核心指标，覆盖描述企业的盈利能力、盈利质量、效率、科创投入以及增长性等维度。

贵州茅台：盈利强劲但质量与科创待提升

贵州茅台盈利能力依旧突出，日均盈利达3.4亿。其核心优势体现在资本效率与股东收益上：ROE维持高位且同比增长，资本使用效率优秀；基本每股收益增长率得分较高，股东盈利增长表现良好。

但公司存在三大明显短板。一是盈利规模增长承压，利润总额同比增速首次跌破两位数，扩张动能减弱。二是盈利质量堪忧，营业收现率得分为0，反映经营活动现金流紧张，后续需重点关注回款与库存管理。三是科创投入力度较弱。综合来看，其价值管理得分为51.04，整体表现偏低，主要受制于盈利质量不足与科创力度薄弱。

五粮液：现金流驱动价值，股东收益增长不足

五粮液盈利能力仅次于茅台，稳居行业第二梯队头部。其核心竞争力在于盈利质量与现金流管理：营业收现率得分显著高于茅台、山西汾酒，盈利质量过硬；优秀的现金流直接拉动整体价值创造能力，最终价值创造得分表现优异。

同时需关注两点不足。一是资本效率略有下滑，ROE 虽保持高位，但同比出现下降。二是股东收益增长乏力，基本每股收益增长率得分偏低，与行业均值持平，未形成竞争优势。此外，公司研发投入水平在行业内处于中等区间，但同比有提升趋势。

山西汾酒：股东收益亮眼，盈利质量改善

山西汾酒盈利能力位列行业第三，紧随茅台、五粮液。其最突出的优势是股东盈利增长，基本每股收益增长率得分极高，甚至超过茅台，为股东带来了可观的收益增长。

公司整体表现呈 “优缺并存、逐步改善” 态势。一方面，ROE维持高位但同比下滑，科研投入力度在行业内不算强，但同比增幅较为客观。另一方面，盈利质量虽当前水平不高，但同比呈现明显改善趋势，为后续发展提供支撑。凭借稳健的盈利能力、改善的现金流及优异的股东收益，山西汾酒最终获得62.60的价值创造得分，整体表现良好。

2、价值塑造：龙头没有清晰的投资标签

“做价值”的第二个方面是价值塑造。它是站在资本市场投资人的视角，塑造上市公司的投资价值标签。只有站在资本市场投资人的视角，赢得大家的认可，公司才有可能让资金从观望到买入再到长期持有、持续加码，最终推高公司市值。我们通过股价综合涨跌幅（不仅仅是股价涨跌幅）、现金分红比率以及市净率三个指标进行观察。

看到数据后，我有些惊讶。2025年上半年，三家白酒龙头的股价区间涨跌幅全部为负。相反，行业内只有皇台酒业以及水井坊两家中小酒企实现了股价正增长。

具体看，贵州茅台、五粮液股价区间涨跌幅同比实现了正向增长，但2025年上半年仍处于震荡调整阶段；山西汾酒则面临比较大的压力，股价下跌趋势仍在延续。三家公司都没有破净。整体看，市场尚未清晰识别出三家白酒龙头的投资价值标签，对其短期走势信心不足。

从分红维度看，三家龙头在“回报性”投资标签上的策略明显不同。贵州茅台分红比率在行业中不算高，同比还在下滑，公司并不急于在市场眼中塑造“回报性”投资标签。而五粮液、山西汾酒的分红比率在行业中也不高，但同比在增加，两家企业还是有意识向市场塑造“回报性”投资标签的。

从价值塑造最终得分看，贵州茅台因为股价同比增长拿到了40分的总分；五粮液因股价以及分红同比增长拿到了50分的总分；山西汾酒虽有意识提高分红比率，但股价颓势依旧，最近也只是拿到了20分。

在白酒指数仍在持续下滑的行业背景下，三家龙头企业的投资标签仍十分模糊，未能与市场有效地形成价值共鸣。

3、价值经营：资本动作极少

“做价值”的第三个方面是价值经营。我们认为价值经营不仅包括并购重组、增持、回购等资本运作，还包括业务取舍以及资产吞吐。我们追踪价值经营，简单看并购重组、回购、增持以及股权激励四个指标。

2025年上半年，三家公司无论是对内还是对外几乎都没有资本动作，只有五粮液进行了增持。

“卖预期”即预期管理，我们认为分预期传播、预期稳定以及预期释放三个维度。

4、预期传播：龙头对资金影响力依旧

“卖预期”的第一个方面是预期传播，主要看的是上市公司对资本流量以及流向的影响力，目的是赢来耐心资本。上市公司要把其价值内涵有效地传播出去。在评估上市公司的预期传播效果时，我们主要考察机构持股比例、市场关注度以及接待频率等关键指标。

机构对三家龙头的押注还在，也就是说他们对资金流量的影响力还在；从券商研报维度看，贵州茅台依然拥有市场绝对的关注度，五粮液和山西汾酒虽不及茅台，但也不差，三家龙头对资金流向的影响力也在。从接待频率维度看，三家都有一定的与市场进行主动沟通的积极性。

整体看，贵州茅台对资金流量流向的影响力依然最为强悍，其次是五粮液和山西汾酒，这与三家公司的市值规模体量成正比。

5、预期稳定：内控扎实

“卖预期”的第二个方面是预期稳定，目的是赢获长期信任。未来是不确定的，资本市场也是波动的，预期稳定得分高意味着上市公司可以给到投资人更高的投资安全感和收益的确定性。我们简单通过信披合规的角度看内控水平。

白酒三家龙头的信披合规均拿到了满分，也没有违规或公开谴责扣分，内控还是十分扎实的。

6、预期释放：贵州茅台仍具明显优势

“卖预期”的第三个方面是预期释放，终极目的是赢得投资信仰。面对资本市场，上市公司需要“说到做到”。持续被验证，才能够赢得资本市场的长期信任，乃至投资信仰。我们通过股息率、ROIC以及净利润增速追踪资本投资企业的回报确定性、盈利确定性以及增长确定性。

三家公司的股息率得分均为0，没有向资本市场展现出回报的确定性；投入资本回报率方面，贵州茅台满分，投资盈利确定性非常高；五粮液以及山西汾酒该指标得分均为20，投资盈利确定性不及龙一；净利润增速方面，贵州茅台得分15.83，同样展现出了较好的增长确定性；五粮液以及山西汾酒得分在12分左右，增长确定性低于贵州茅台。

无论是投资盈利的确定性还是增长的确定性，贵州茅台都展现出了明显优势。

上市公司的市值管理需要站在战略的高度，从价值创造切入，科学地进行系统规划。但这并不意味着任何一家上市公司的市值管理都必须立刻回答好所有的问题。投资是关于时间和空间的一种技艺，需要哲学高度，需要实践锤炼。和恒通过设计打分系统追踪市值管理，目的就是可以直观展现出市值管理“一企一策”的重要性以及企业实践的可能性。这对上市公司寻找科学的市值管理突破口提供助益。

三、市值管理可以续写神话吗？

“做好市值管理，能否助力贵州茅台续写昔日股市神话？” 这一问题，始终是市场关注的核心。

我们需客观认知市值管理的本质：它并非能即时兑现预期的 “万能工具”，无法脱离企业基本面独立创造价值。对于曾占据行业龙头地位的贵州茅台而言，若能有效突破当前现金流层面的制约，并通过科技赋能重构白酒产品的价值维度（如品质升级、场景拓展、文化赋能等），其市值摆脱当前震荡调整格局、实现新一轮增长的可能性将显著提升。毕竟茅台现在股价已经在历史均值附近盘踞了5年了。

图：贵州茅台股价日K（红框中为2021年至今的走势）

免责声明：本文所有数据均来自上市公司公开信息，排名不构成股票推荐。股市有风险，投资需谨慎。